Gerenciamento de capital de longo prazo

Em 1993 Meriwether criou Capital de Longo Prazo como um fundo de hedge e recrutou vários comerciantes de obrigações da Salomon - Larry Hilibrand e Victor Haghani, em particular, exercem influência substancial [6] - e dois futuros vencedores do Prêmio Nobel, Myron S. Scholes e Robert C. Merton. [7] [8] Outros principais incluíram Eric Rosenfeld. Greg Hawkins. William Krasker, Dick Leahy, James McEntee, Robert Shustak e David W. Mullins Jr.

A empresa consistia de Long-Term Capital Management (LTCM), uma empresa constituída em Delaware, mas com sede em Greenwich, Connecticut. A LTCM gerenciou operações na Long-Term Capital Portfolio LP, uma parceria registrada nas Ilhas Cayman. A operação do fundo foi projetada para ter despesas gerais extremamente baixas; As negociações foram conduzidas através de uma parceria com a Bear Stearns e as relações com clientes foram tratadas pela Merrill Lynch. [9]

A Meriwether optou por criar um fundo de hedge para evitar a regulamentação financeira imposta aos veículos de investimento mais tradicionais, como os fundos mútuos. Conforme estabelecido pela Investment Company Act de 1940 - os fundos que aceitaram participações de 100 ou menos indivíduos com mais de US $ 1 milhão em patrimônio líquido cada um estavam isentos da maioria dos regulamentos que vincularam outras empresas de investimento. [10] Em 1993 atrasado, Meriwether aproximou diversos indivíduos high-net-worth "em um esforço para fixar o capital start-up para a gerência a longo prazo do capital. Com a ajuda de Merrill Lynch, LTCM garantiu centenas de milhões de dólares de donos de empresas, celebridades e até doações de universidades privadas e, mais tarde, do banco central italiano. A maior parte do dinheiro, no entanto, veio de empresas e indivíduos ligados ao setor financeiro. [11] Em 24 de fevereiro de 1994, no dia em que a LTCM começou a operar, a empresa acumulou pouco mais de US $ 1,01 bilhão em capital. [12]

Estratégias de negociação

A principal estratégia de investimento da empresa era então conhecida como envolvendo negociação de convergência. Usando modelos quantitativos para explorar desvios do valor justo nas relações entre títulos líquidos entre países e classes de ativos. Em renda fixa, a empresa estava envolvida em títulos do Tesouro norte-americano, títulos do governo japonês, galeiras britânicas, BTP italianos e dívida latino-americana, embora suas atividades não estivessem confinadas a esses mercados ou a títulos públicos. [13]

Arbitragem de renda fixa

Os títulos de renda fixa pagam um conjunto de cupons em datas especificadas no futuro e efetuam um pagamento de resgate definido no vencimento. Uma vez que as obrigações de prazos semelhantes e a mesma qualidade de crédito são substitutos próximos dos investidores, tende a existir uma estreita relação entre os seus preços (e rendimentos). Considerando que é possível construir um único conjunto de curvas de avaliação para instrumentos derivativos baseados em fixações do tipo LIBOR, não é possível fazê-lo para títulos de dívida pública porque cada vínculo tem características ligeiramente diferentes. Portanto, é necessário construir um modelo teórico sobre o que devem ser as relações entre títulos de renda fixa diferentes, mas intimamente relacionados.

Por exemplo, a mais recente emissão de títulos do Tesouro nos Estados Unidos - conhecida como referência - será mais líquida do que títulos de prazo semelhante, mas ligeiramente mais curto, emitidos anteriormente. A negociação está concentrada na obrigação de referência, e os custos de transação são mais baixos para compra ou venda. Como conseqüência, ele tende a negociar mais caro do que os títulos mais velhos menos líquidos, mas essa despesa (ou riqueza) tende a ter uma duração limitada, porque depois de um certo tempo haverá um novo ponto de referência, ea negociação irá mudar para esta segurança recentemente Emitido pelo Tesouro. Um dos principais negócios nas estratégias da LTCM era comprar o antigo benchmark - agora uma obrigação de 29,75 anos, e que já não tinha um prêmio significativo - e vender a curto prazo o novo benchmark emitido a 30 anos, que era negociado a um prêmio. Ao longo do tempo, as avaliações dos dois títulos tendem a convergir à medida que a riqueza do benchmark desvaneceu-se uma vez que um novo benchmark foi emitido. Se os cupões dos dois títulos fossem semelhantes, então esse comércio criaria uma exposição a mudanças na forma da curva de rendimentos: um achatamento iria diminuir os rendimentos e aumentar os preços das obrigações com prazo mais longo, aumentar os rendimentos e Preços das obrigações de curto prazo. Por conseguinte, tende a criar perdas fazendo com que a obrigação de 30 anos que LTCM era curto mais caro (eo título de 29,75 anos que eles possuíam mais barato), mesmo se não houve mudança na verdadeira avaliação relativa dos títulos. Esta exposição à forma da curva de rendimentos poderia ser gerida a um nível de carteira, e protegida através da introdução de um menor steepener em outros títulos semelhantes.

Alavancagem e Composição da Carteira

Como a magnitude das discrepâncias nas avaliações neste tipo de comércio é pequena (para o comércio de convergência do Tesouro de referência, tipicamente alguns pontos base), a fim de obter retornos significativos para os investidores, o LTCM utilizou a alavancagem para criar um portfólio que era um múltiplo significativo (Variando ao longo do tempo, dependendo da composição da carteira) do patrimônio líquido dos investidores no fundo. Também era necessário acessar o mercado de financiamento para tomar emprestado os títulos que haviam vendido a descoberto. Para manter a sua carteira, a LTCM dependia, portanto, da disponibilidade de suas contrapartes no mercado de títulos de dívida pública (repo) para continuar a financiar sua carteira. Se a empresa não conseguisse prorrogar seus contratos de financiamento, ela seria forçada a vender os títulos de sua propriedade e a recomprar os títulos que estavam curtos a preços de mercado, independentemente de serem favoráveis ​​do ponto de vista da avaliação.

No início de 1998, a empresa tinha capitais próprios de US $ 4,72 bilhões e havia emprestado mais de US $ 124,5 bilhões com ativos em torno de US $ 129 bilhões, para uma relação dívida / capital de mais de 25 para 1. [14] Com um valor nocional de aproximadamente US $ 1,25 trilhão, a maioria dos quais em derivativos de taxas de juros, como swaps de taxa de juros. O fundo também investiu em outros derivativos, tais como opções de ações.

Investimento UBS

De acordo com as leis tributárias vigentes nos Estados Unidos, havia um tratamento diferente de ganhos de capital de longo prazo, que eram tributados em 20,0 por cento, e renda, que era tributada em 39,6 por cento. Os lucros para os parceiros de um fundo de hedge foram tributados à taxa mais elevada aplicada ao rendimento, ea LTCM aplicou os seus conhecimentos de engenharia financeira para transformar legalmente os rendimentos em ganhos de capital. Fez isso ao se envolver em uma transação com o UBS (Union Bank of Switzerland) que iria adiar a renda de juros estrangeiros por sete anos, podendo assim ganhar o tratamento mais favorável de ganhos de capital. A LTCM comprou uma opção de compra em 1 milhão de suas próprias ações (avaliadas em US $ 800 milhões) por um prêmio pago à UBS de US $ 300 milhões. Esta transação foi concluída em três parcelas: em junho, agosto e outubro de 1997. Nos termos do acordo, a UBS concordou em reinvestir o prêmio de US $ 300 milhões diretamente no LTCM por um período mínimo de três anos. Para proteger sua exposição de ser uma opção de compra curta, a UBS também comprou 1 milhão de ações da LTCM. Put-call paridade significa que sendo curto uma chamada e longo a mesma quantidade de nocional como subjacente a chamada é equivalente a ser curto um put. Assim, o efeito líquido da transação foi para o UBS emprestar US $ 300 milhões para a LTCM na LIBOR + 50 e ser curto um colocado em 1 milhão de ações. A própria motivação do UBS para o comércio era poder investir no LTCM - uma possibilidade que não era aberta aos investidores em geral - e tornar-se mais próximo do LTCM como cliente. A LTCM rapidamente se tornou o maior cliente da mesa de hedge funds, gerando US $ 15 milhões em taxas anualmente. [15] [melhor160; fonte160; necessário]

Oportunidades decrescentes e alargamento das estratégias

A LTCM tentou criar um fundo em 1996 chamado LTCM-X, que iria investir em operações de risco ainda maior e se concentrar nos mercados latino-americanos. A LTCM recorreu ao UBS para investir e escrever o warrant para esta nova empresa spin-off. [16]

A LTCM enfrentou desafios na implantação de capital à medida que sua base de capital cresceu devido a retornos inicialmente fortes e à medida que a magnitude das anomalias nos preços de mercado diminuíram ao longo do tempo. No 4T de 1997, ano em que conquistaram 27%, o LTCM devolveu capital aos investidores. Eles também ampliaram suas estratégias para incluir novas abordagens em mercados fora da renda fixa160 ;: muitos deles não eram neutros no mercado - não dependiam das taxas de juros globais ou dos preços das ações subindo ou descendo - e não eram tradições de convergência tradicionais . Em 1998, a LTCM tinha acumulado posições extremamente elevadas em áreas como a arbitragem de fusões (apostando nas diferenças entre uma visão proprietária da probabilidade de sucesso de fusões e outras transações corporativas e os preços de mercado implícitos) e SP 500 Volatilidade da SP a longo prazo). LTCM tornou-se um grande fornecedor de SP 500 vega. Que tinha sido em demanda por empresas que procuram essencialmente segurar ações contra futuras quedas. [17]

O valor de US $ 1.000 investido em LTCM, [18] Dow Jones Industrial Average e investiu mensalmente em títulos do Tesouro dos EUA em maturidade constante.

Embora os períodos de angústia muitas vezes criaram enormes oportunidades para estratégias de valor relativo, isso não se revelou o caso nesta ocasião, e as sementes da morte LTCM foram semeadas antes do default russo de 17 de agosto de 1998. [19] LTCM tinha devolvido $ 2.7 Bn para investidores no quarto trimestre de 1997, embora também tivesse levantado um capital total de US $ 1.066bn da UBS e US $ 133 milhões da CSFB. Como o tamanho das posições não tinha sido reduzido, o efeito líquido foi aumentar a alavancagem do fundo.

Apesar de 1997 ter sido um ano muito rentável para LTCM (27%), os efeitos persistentes da crise asiática de 1997 continuaram a moldar a evolução dos mercados de activos em 1998. Embora esta crise tivesse originado na Ásia, os seus efeitos não se limitaram a essa região. O aumento da aversão ao risco suscitou preocupações entre os investidores em relação a todos os mercados fortemente dependentes dos fluxos internacionais de capital, o que também moldou os preços dos ativos em mercados fora da Ásia. [20]

Em maio e junho de 1998, os retornos do fundo foram de -6,42% e -10,14%, respectivamente, reduzindo o capital da LTCM em US $ 461 milhões. Isso foi agravado ainda mais pela saída da Salomon Brothers do negócio de arbitragem em julho de 1998. Como o grupo de arbitragem Salomon (onde muitas estratégias do LTCM tinha sido inicialmente incubado) tinha sido um player significativo nos tipos de estratégias também perseguidos pelo LTCM, o A liquidação da carteira Salomon (e seu próprio anúncio) teve o efeito de depreciar os preços dos títulos detidos pela LTCM e de licitar os preços dos títulos que o LTCM era curto. De acordo com Michael Lewis no New York Times artigo de julho de 1998, os retornos que mês foram cerca de -10%. Um sócio de LTCM comentou que porque havia uma razão provisória clara explicar o alargamento dos spreads da arbitragem, naquele tempo deu-lhes mais a convicção que estes comércios retornariam eventualmente ao valor justo (como fizeram, mas não sem alargar muito mais adicional primeiramente) .

Tais perdas foram acentuadas durante a crise financeira de 1998, em agosto e setembro de 1998, quando o governo russo não pagou seus títulos em moeda local. [21] Isso veio como uma surpresa para muitos investidores, porque de acordo com o pensamento econômico tradicional da época, um emissor soberano nunca deve precisar de inadimplência dado acesso à imprensa. Houve um vôo para a qualidade, oferecendo os preços dos títulos mais líquidos e de referência que o LTCM era curto, e deprimindo o preço dos títulos menos líquidos que possuíam. Esse fenômeno ocorreu não apenas no mercado do Tesouro dos EUA, mas em todo o espectro de ativos financeiros. Embora o LTCM fosse diversificado, a natureza da sua estratégia implicava uma exposição a um factor latente de risco do preço da liquidez entre os mercados. Como conseqüência, quando ocorreu um vôo muito maior para a liquidez do que anteciparam ao construir sua carteira, suas posições projetadas para lucrar com a convergência para o valor justo incorreram em grandes perdas enquanto os títulos dispendiosos mas líquidos tornaram-se mais caros e os títulos baratos, . No final de agosto, o fundo havia perdido US $ 1,85 bilhões em capital.

Como o LTCM não era o único fundo que seguia essa estratégia, [22] e porque as mesas de negociação proprietárias dos bancos também mantinham alguns negócios semelhantes, a divergência do valor justo foi agravada à medida que essas outras posições também foram liquidadas. À medida que os rumores sobre as dificuldades da LTCM se espalharam, alguns participantes do mercado posicionaram-se em antecipação de uma liquidação forçada. Victor Haghani, sócio da LTCM, disse que "era como se houvesse alguém lá fora com a nossa carteira exata, apenas três vezes maior que a nossa, e eles estavam liquidando tudo de uma vez".

Como essas perdas reduziram a base de capital da LTCM e sua capacidade de manter a magnitude de sua carteira existente, a LTCM foi forçada a liquidar uma série de suas posições em um momento altamente desfavorável e sofreu mais perdas. Uma ilustração vívida das conseqüências destas liquidações forçadas é dada por Lowenstein (2000). [23] Relata que a LTCM estabeleceu uma posição de arbitragem no Royal Dutch Shell (ou "DLC") da Royal Dutch Shell, no Verão de 1997, quando a Royal Dutch negociou com um prémio de 8% -10% em relação à Shell. No total, US $ 2,3 bilhões foram investidos, metade dos quais foram "longos" na Shell ea outra metade foi "curta" na Royal Dutch. [24]

A LTCM apostou essencialmente que os preços das acções da Royal Dutch e da Shell iriam convergir porque, na sua opinião, o valor presente dos futuros fluxos de caixa dos dois títulos deveria ser semelhante. Isso poderia ter acontecido no longo prazo, mas devido a suas perdas em outras posições, a LTCM teve de desenrolar a sua posição na Royal Dutch Shell. Lowenstein relata que o prêmio da Royal Dutch aumentou para cerca de 22%, o que implica que a LTCM sofreu uma grande perda nesta estratégia de arbitragem. A LTCM perdeu US $ 286 milhões em negociação de ações e mais de metade dessa perda é contabilizada pelo Royal Dutch Shell. [25]

A empresa, que historicamente ganhou rendimentos compostos anualizados de quase 40% até este ponto, experimentou um vôo para a liquidez. Nas primeiras três semanas de setembro, o patrimônio da LTCM caiu de US $ 2,3 bilhões no início do mês para US $ 400 milhões em 25 de setembro. Com passivos ainda acima de US $ 100 bilhões, isso resultou em uma alavancagem efetiva de mais de 250 para 1 . [26]

resgate de 1998

Long-Term Capital Management fez negócios com quase todos importantes em Wall Street. De fato, grande parte do capital da LTCM era composta de fundos dos mesmos profissionais financeiros com os quais negociava. Enquanto LTCM se balançava, Wall Street temia que o fracasso de Long-Term poderia causar uma reação em cadeia em vários mercados, causando perdas catastróficas em todo o sistema financeiro.

Depois de LTCM não conseguiu levantar mais dinheiro por conta própria, ficou claro que estava ficando sem opções. Em 23 de setembro de 1998, a Goldman Sachs. AIG. E Berkshire Hathaway ofereceram então para comprar os sócios do fundo para $ 250 milhões, para injetar $ 3,75 bilhões e para operar LTCM dentro da divisão de troca própria de Goldman. A oferta foi incrivelmente baixa para os parceiros da LTCM, porque no início do ano sua empresa tinha sido no valor de US $ 4,7 bilhões. Warren Buffett deu Meriwether menos de uma hora para aceitar o negócio; O tempo transcorreu antes que um acordo pudesse ser resolvido. [27]

Não vendo nenhuma opção, o Federal Reserve Bank de Nova York organizou um resgate de US $ 3,625 bilhões pelos principais credores para evitar um colapso mais amplo nos mercados financeiros. [28] O principal negociador do LTCM foi o conselheiro geral James G. Rickards. [29] As contribuições das várias instituições foram as seguintes: [30] [31]

Em contrapartida, os bancos participantes obtiveram uma participação de 90% no fundo e uma promessa de criação de um conselho de supervisão. Os sócios de LTCM receberam uma estaca de 10%, ainda worth aproximadamente $ 400 milhões, mas este dinheiro foi consumido completamente por suas dívidas. Os parceiros uma vez tinham US $ 1,9 bilhões de seu próprio dinheiro investido em LTCM, todos os quais foi aniquilado. [33]

O receio era que haveria uma reação em cadeia quando a empresa liquidasse seus títulos para cobrir sua dívida, levando a uma queda nos preços, o que forçaria outras empresas a liquidar sua própria dívida criando um ciclo vicioso.

As perdas totais foram de US $ 4,6 bilhões. As perdas nas principais categorias de investimento foram (ordenadas por magnitude): [23]

A Long-Term Capital foi auditada pela Price Waterhouse LLP. Após o resgate dos outros investidores, o pânico diminuiu, e as posições anteriormente detidas pelo LTCM foram eventualmente liquidados com um pequeno lucro para os socorristas. Embora denominado um resgate, a transação efetivamente equivalia a uma liquidação ordenada das posições detidas pelo LTCM com envolvimento dos credores e supervisão pelo Federal Reserve Bank. Nenhum dinheiro público foi injetado ou diretamente em risco, e as empresas envolvidas no fornecimento de apoio ao LTCM foram também aquelas que ficaram a perder com o seu fracasso. Os próprios credores não perderam dinheiro por estarem envolvidos na transação.

Alguns funcionários da indústria disseram que o envolvimento do Federal Reserve Bank of New York no resgate, embora benigno, encorajaria as grandes instituições financeiras a assumir mais riscos, na crença de que o Federal Reserve iria intervir em seu nome em caso de problemas. O Federal Reserve Bank de Nova York levantou preocupações entre alguns observadores de mercado de que poderia criar risco moral, mesmo que o Fed não tivesse injetado capital diretamente, seu uso de persuasão moral para encorajar o envolvimento dos credores enfatizou seu interesse em apoiar o sistema financeiro. [34]

As estratégias de LTCM foram comparadas (um contraste com o aforismo de eficiência de mercado que não há nenhumas contas de $ 100 que encontram-se na rua, como alguma outra pessoa já as pegou) a "pegar níquel na frente de um bulldozer" [35] Ganho equilibrado contra uma pequena chance de uma grande perda, como os pagamentos de vender uma opção de compra fora-de-o-dinheiro nua.

Após o resgate, a Long-Term Capital Management continuou suas operações. No ano seguinte ao resgate, ele ganhou 10%. No início de 2000, o fundo tinha sido liquidado, e o consórcio de bancos que financiaram o resgate tinha sido reembolsado; Mas o colapso foi devastador para muitos envolvidos. Mullins, uma vez considerado um possível sucessor de Alan Greenspan. Viu seu futuro com o Fed quebrado. As teorias de Merton e Scholes tomaram uma surra pública. Em seus relatórios anuais, a Merrill Lynch observou que os modelos matemáticos de risco "podem proporcionar uma maior sensação de segurança do que se justifica, portanto, a confiança nesses modelos deve ser limitada". [36]

Depois de ajudar a desenrolar LTCM, Meriwether lançou JWM Partners. Haghani, Hilibrand, Leahy e Rosenfeld se inscreveram como diretores da nova empresa. Em dezembro de 1999, eles haviam arrecadado US $ 250 milhões para um fundo que continuaria com muitas das estratégias da LTCM - dessa vez, usando menos alavancagem. Com a crise de crédito de 2008, a JWM Partners LLC foi atingida com uma perda de 44% de setembro de 2007 a fevereiro de 2009 em seu fundo Relative Value Opportunity II. Como tal, JWM Hedge Fund foi encerrado em julho de 2009. [38]

Em 1998, o presidente do Banco da União da Suíça renunciou como resultado de uma perda de US $ 780 milhões incorridos a partir da opção de venda curta sobre LTCM, que se tornou muito significativa no dinheiro devido ao seu colapso. [1]

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